中文
English
郵箱登錄長期來看，如果中國經濟無法比美國經濟更快的改革轉型，那么等到外匯儲備耗盡、資本管制維護成本超過收益的時候，人民幣會出現持續貶值。如果中國經濟能夠比美國更快的實現改革轉型，借此提高人民幣的貿易和投資吸引力，那么人民幣兌美元將重回堅挺。
一次次的市場災難告訴我們，當市場預期空前一致的時候，往往是最危險的時候，因為投資者往往失去了對風險最基本的防范。而如果這種一致預期和政府的預期相反，其中隱藏的風險更是可以置投資于死地。有人說，市場不會犯這么幼稚的錯誤，但事實是，這種隱患隨處可見，外匯市場就是當下最典型的例子：盡管政府一再宣稱人民幣不會持續貶值，但幾乎所有人都在唱空人民幣，唱多美元，市場是不是又陷入了一場致命的陷阱？這就是今天我們要講的故事。
在故事開始之前，讓我們先來交待一下故事的基本背景。國家名稱、計價單位等基本假設仍與第1集故事一致（鮮肉國和臘肉國簡化為X國和L國）。但不同的是，兩國不再是傳統的物物交換，而是使用貨幣作為中介，兩國政府發行的貨幣分別叫X幣和L幣。在本國，一國貨幣可以直接按照1元1斤食物的價格進行購買。在國外，一國貨幣可以按照一定比例兌換成另一國貨幣，并按照當地價格購買糧食。最初兩國政府約定的兌換比例是1:1。也就是說，X國的居民既可以拿著1元X幣在本國購買1斤糧食，也可以兌換成1元L幣，到L國購買1斤糧食。明確了這些基本假設，我們的故事就可以正式開始了。
【第一個故事：經濟增長】
假設第一年兩國是完全一樣的，都各有50個年輕人和老人，50個年輕人每年生產100斤糧食，他們自己吃掉50斤，剩下的50斤糧食按照1元1斤的價格賣給50個老人，50個老人自己不參與生產，這樣兩國的GDP都是100元。在假設兩國的糧食沒有任何差別的情況下，如果兩國都可以自給自足，那么加入貨幣系統對兩國的情況并沒有什么影響，只不過交易更加方便（不用抱著糧食以物換物了），計價單位發生變化。
假設第二年X國更加年輕化，變成了60個年輕人，40個老人，60個年輕人每年可生產120斤糧食，本國還是消費掉100斤糧食，剩余20斤，其當年的GDP為120斤，經濟增速為20%。L國則出現老齡化，變成了70個老人，30個年輕人，他們仍需要消費100斤糧食，但卻只生產了60斤，差額的40斤都需要從X國進口。其當年的GDP為60斤，經濟增速為-40%。
這個時候，假設信息是完全的，X國和L國的國民們會如何選擇呢？對L國的人來說，他們知道本國的糧食只能滿足60個人的需求，剩下的40個人必須從X國進口，而從X國進口必須使用X幣，于是他們的第一反應一定是把X幣換成L幣，這樣有兩個好處：一是可以讓他們優先買到糧食吃，避免挨餓，因為L幣只有60%能買到糧食，而X幣一定可以買到糧食，二是可以有更多的選擇，因為X幣只能在60斤糧食里面選，X幣可以在120斤糧食里面選。而對X國的人來說，他們也知道持有X幣有這兩個好處。
那么問題來了，兩國人民會如何選擇呢？答案很明顯。L國的人會爭相把L幣兌換成X幣，而X國的人肯定不愿意把手中的X幣按1：1的原價兌換成L幣，X幣出現升值，L幣出現貶值。這就是我們要講第一個故事：從長期來看，經濟增長較快的國家的貨幣更傾向于升值，反之更傾向于貶值。
回到現實世界，讓我們先看一下被視為地表最強貨幣的美元，其長期匯率走勢與美國經濟的相對走勢完全一致。這里我們說的匯率是美元實際有效匯率，而不是大家通常關注的美元指數。實際有效匯率衡量的是美元兌一攬子貨幣的加權匯率，更能反映美元的綜合購買力，而美元指數只考慮了對歐元、日元、英鎊等六種貨幣的相對購買力。自上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以來，美元大致經歷了兩輪大的升值（1977年-1984年，1995年-2001年）和貶值周期（1985年-1994年，2002年-2011年），而這與美國經濟地位（用美國與其他所有國家的實際GDP之比來衡量）的兩輪上升和下降周期完全吻合（見圖1）。
當前市場討論的美聯儲利率調整似乎并不是關鍵，加息并不一定帶來升值，降息也不一定帶來貶值。比如2004年到2006年美聯儲17次加息，但由于美國經濟與其他國家GDP的比例從40.9%降到37.3%，美元仍然貶值了4.1%。又比如2007年到2008年美聯儲10次降息，但由于美國成為金融危機后復蘇最快的安全港國家（2009年美國與其他國家GDP比重從30.5%回升到31.8%），美元在2008-2009年一度出現升值，最多升值了15%。
從2011年到今年12月美聯儲加息，美聯儲雖然一直維持了近零利率，但同樣由于美國經濟的相對占比在2011年就已經見底，美元的實際有效匯率也從2011年開始持續反彈，到2015年11月反彈了22%。未來美元能否繼續升值，關鍵還是在于美國經濟能否一騎絕塵。短期來看，美元升值的幅度已經遠遠領先于美國經濟的改善，美元已經階段性見頂，而從加息之后美元的調整來看，明年美元繼續大幅升值的可能性不大。長期來看，如果美國出現新一輪技術革命或其他國家爆發系統性危機（比如中國經濟崩潰）導致美國經濟比重上升，那么美元將繼續升值周期，而如果美國在技術革命方面表現平平、其他國家也陸續跟進復蘇（比如歐洲經濟復蘇），那么美元的升值周期已經結束。
再來說一下人民幣的問題。中國過去一直是一個高速增長的“X國”，因此人民幣也一直是炙手可熱的“X幣”，自1994年匯改以來基本保持了單邊升值趨勢。大家平時更關注人民幣兌美元匯率，但其實世界上不只中美兩國，我們在評判人民幣匯率時更應關注人民幣對一籃子貨幣的走勢，這也是近期央行高調推出人民幣匯率指數的原因。1994年到2014年，在人口紅利、改革紅利和開放紅利的推動下，中國經濟地位直線上升，與其他國家GDP的比重從6.3%大幅提升到20%，人民幣實際有效匯率也隨之從75升值到125，升值幅度接近70%。尤其是2005年二次匯改以來，人民幣和中國經濟手牽手一騎絕塵。
未來人民幣會持續貶值？這種判斷顯然缺少經濟基礎。即便今年811匯改之后人民幣兌美元大幅貶值近5%，但從對一籃子貨幣的實際有效匯率來看，人民幣不僅沒有貶值，11月相對8月匯改前還升值了0.1%，相對年初則升值了3%以上。原因很簡單，中國經濟依然是世界上增長最快、增量最大的經濟體之一，預計2015年中國經濟增速在6.9%左右，而同期的全球經濟增速可能只有3.1%。未來中國經濟雖然還有下行空間，但橫向比較，只要不發生系統性風險，中國與其他國家的相對力量依然有很大的提升空間。簡單來說，雖然中國經濟變慢了，但其他國家更慢，所以人民幣并沒有持續貶值的基礎。
但細心的讀者會發現：在2005年之前，人民幣匯率與中國經濟的關系似乎并不密切，尤其是2002年到2004年之間，雖然中國經濟一直走強，但人民幣卻狂貶了20%。
為什么會出現上述背離？未來這種背離會不會再次出現？這就是我們接下來要講的兩個故事。
【第二個故事：匯率制度】
剛才的故事隱含了一個重要假設：匯率是自由浮動的。當X國的人感受到L國的人都想把L幣兌換成X幣時，他們可以自由的提高X幣和L幣的兌換比率。但如果X國的政府不讓他們這么做呢？
假設兩國政府為了避免經濟波動帶來的匯率波動，事先約定好共同維護1:1的兌換比率。這樣到了第二年X幣出現升值壓力時，X國政府就必須采取行動了。
第一種方法是完全的價格控制，即固定匯率制。X國政府規定所有的貨幣交易必須通過政府來進行，一切不經過政府的貨幣交易都是違法的，這樣一來X國政府就可以保證對貨幣價格的直接干預。這種情況下，盡管大家仍然想要把手上的L幣換成X幣，但由于X幣的持有者不能在官方控制的市場上提價（1元X幣在官方市場只能換1元L幣），導致很多人會想辦法繞開政府進行交易，這就是所謂的“黑市”，而官方市場和黑市的套利價差最終會讓這種雙軌制崩潰，因此任何一個國家都不可能單純依靠價格干預實現固定匯率制。
1979到1994年間，人民幣匯率就實行掛牌價和調劑價的雙軌制，官方規定美元兌人民幣匯率為1:5.762,，但實際上這個價格在市場上根本買不到美元，大量的交易流向市場化定價的“黑市”，巨大的貶值壓力最終導致人民幣雙軌制在1994年第一次崩潰。1994年，人民幣便被迫實行匯改，將官方匯率和市場匯率并軌，人民幣一次性貶值到8.72：1。
但在那之后，官方依然沒有放棄固定匯率制，1994年到2005年間人民幣兌美元基本維持在8.28:1。這段時間固定匯率之所以可以維持較長時間，主要是受益于中美相對基本面比較穩定，大部分時間里中國和美國的經濟力量對比都保持在4.2:1，這導致匯率升貶值的壓力都不大。直到2001年中國入世之后，中國的相對經濟地位開始迅速提升，2001年到2005年間，中國與美國的GDP之比從1:4.1攀升到1:2.8，導致人民幣兌美元積累了巨大的升值壓力，最終迫使央行在2005年7月實施第二次匯改。
第二種方法是有限的價格和數量干預，即有管理的浮動匯率制。既然單純的市場控制不可行，X國政府便想了一個新方法：市場可以在一定范圍內調整匯率，但是不能超過官方匯率的±1%（這就是所謂的中間價干預），同時政府將直接參與市場買賣，平衡市場供求。簡單來說，當大家對X幣的需求上升時，政府就把手里的X幣拋到市場上，自己增持L幣。當大家對X幣的需求下降時，政府就把手里的L幣拋到市場上，自己增持X幣。
這就是中國央行在2014年之前天天在干的事情。2005年匯改到2013年底QE退出，由于人民幣匯率持續承受升值壓力，央行被迫在市場上持續拋售人民幣，增持外匯資產，由此央行口徑的外匯占款從2005年的5萬億飆升到2014年的27萬億。從2014年開始，尤其是2014年下半年之后，人民幣兌美元逐漸出現貶值預期，央行逐步開始減持外匯資產，在市場上購入人民幣，央行口徑外匯占款從2014年年中到2015年11月大幅下降1.74萬億。這雖然在相當一段時間內保持了人民幣匯率的穩定（甚至還在升值），但當干預力不從心時，匯率的貶值壓力終將釋放，這就是2015年8月11號匯改一次性貶值的原因。
但是大家可能會有疑問，如果按照第一個故事，這兩年中國經濟增速雖然在下滑，但相比美國還是快很多，人民幣不應該貶值壓力這么大，為什么會出現這種現象呢？這就是我們要講的第三個故事。
【第三個故事：資本流動】
回到X國和L國的故事。在前兩個故事里，貨幣只有一個職能：買賣商品，因此當大家預期X國未來能生產更多的商品（糧食）、X幣未來購買力更強的時候，大家都會愿意持有X幣，而不愿意持有L幣。但如果持有貨幣還有其他的用途呢？
假設第二年X國沒有變化，而L國在本國的一個小島上突然發現了20個年輕人，但這些年輕人現在沒吃的，也不愿意干活，怎么辦呢？L國政府想了個辦法，向大家借了20元L幣，先給這20個年輕人當工資，等年底生產完成的時候，20個年輕人生產出價值40元的糧食。他們按照年初的規定，把生產所得的40元全部歸還給政府，政府再把這40元全部還給借錢給政府的債主。對這些債主來說，他們年初付出了20元，年底得到了40元，收益率是100%，而且由于有L國政府擔保的，這個收益率就成了無風險收益率。
這樣的結果是什么呢？對持有X幣的人來說，如果不買糧食，持有1元X幣到第二年還是1元。但對持有L幣的人來說，如果不買糧食，把持有的1元L幣借給政府（相當于投資政府債券），第二年就可以無風險的獲得2元。結果一定是大家都競相把手中的X幣換成L幣，L幣出現升值。這個過程中，商品沒有發生任何貿易，但資本發生了流動。換句話說，一個貨幣除了會因為可以購買更多的商品升值之外，也可能因為可以獲得更高的投資收益而升值，這就是經濟學里常說的利率平價理論。
近兩年人民幣對美元之所以貶值壓力驟然加大，就是因為投資人民幣資產的無風險收益率明顯下降，而投資美元資產的無風險收益率趨于上升。2013年之前，由于地方政府強烈的融資需求和剛性兌付的存在，中國的無風險收益率持續上行，一方面10年期國債收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面實體經濟中各種依托政府信用和地產信用的非標資產層出不窮，很輕松就可以找到兩位數收益的無風險資產。而反觀美國，無風險收益率總體處于下行通道，這樣的結果顯而易見，國內居民企業的結匯意愿強烈，國外熱錢也不斷涌入，大家都想持有人民幣資產，以賺取利差。人民幣隨之持續升值。
但從2014年初開始，情節開始反轉，中美利差進入下行通道，人民幣隨之迎來貶值壓力。（1）從中國來看，無風險收益率快速見頂下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破剛性兌付，高收益資產的風險越來越高，無風險的高收益資產越來越少。其次，2014年10月43號文發布，地方政府經由融資平臺的融資需求被戴上了緊箍咒，大量原來享受政府顯性和隱性擔保的高收益資產消失。第三，高利率、高庫存和人口老齡化因素導致房地產市場從2014年開始持續下行，房價下跌，房地產企業收縮投資，過去依托地產的高收益資產風險加大、收益下降。（2）從美國來看，2014年美債收益率還在下行，原因一方面是全球經濟和地緣政治動蕩帶來的避險需求，另一方面是美聯儲加息預期一再推遲，這導致中美利差在2014年收窄并不明顯，人民幣的貶值壓力也相對較小。但從2015年開始，由于美國經濟相對于其他經濟體持續穩定擴張，美債收益率還是開始逐步攀升，導致中美利差快速收窄，目前已經從年初的1.8收窄到0.6個百分點，這也是人民幣在今年貶值壓力加大、迫使央行一次性貶值的原因。
那么問題來了，未來中美利差的走勢會繼續收窄嗎？人民幣會持續貶值嗎？短期來看，節奏一定是可控的，因為如果壓力太大，L國政府完全可以宣布不允許資本自由流動。現實生活中，中國不會完全不允許資本流動，但可以通過適度加強資本管制避免匯率的過度沖擊。比如近期人民幣貶值壓力較大的情況下，央行已窗口指導機構暫停申請新的人民幣合格境內機構投資者（RQDII）相關業務。
但長期來看，資本管制很難一直存在，利差和匯率最終取決于什么？回到剛才的故事，L國政府為什么愿意按100%的成本借錢？因為他知道借錢給那20個年輕人可以在第二年獲得100%的收益，而支撐這個收益的是20個年輕人超強的生產能力。假設20個年輕人只能生產20元的糧食，那么剛才的債務關系就會出現違約，100%的無風險收益也無從談起。歸根到底，利率取決于一國的經濟基本面，兩國的利差和匯率均取決于兩國經濟的相對實力，這正是我們講的第一個故事。說到底，如果要遏制人民幣的貶值趨勢，最重要的是改善中國經濟的基本面，如何改變？這就是我們要講的最后一個故事。
【第四個故事：改革轉型】
假設L國政府想要提高本國貨幣的收益率，可以采取哪些方法？第一種思路，找到更多的年輕人。既可以鼓勵自己的國民多多生育，也可以開放移民政策，讓更多的年輕人來本國生產生活，年輕人多了，政府就可以壓低借給年輕人的工資，比如過去借給年輕人1元，他們生產2元，收益率是100%，但如果借給他們0.5元，他們生產2元，那么收益率就是300%。回到現實中，這就是中國加快放開全面二胎政策的原因。第二種思路，提高現有年輕人的生產能力。假設L國突然發明了一種新型的設備，生產效率大幅提高，同樣的1個年輕人用同樣的1元錢工資過去只能生產2元，現在可以生產4元，收益率也可以從100%提高到300%。回到現實中，這就是中央提出創新驅動發展戰略，并把創新發展放在十三五規劃五大理念之首的原因。
就像我們曾提到的，不管是吸引年輕人，還是技術創新，都離不開制度改革。如果人民幣想要避免持續貶值，未來唯一的出路是改善中國經濟增長的基本面，提高人民幣資產的相對收益率。
【結論】
（1）長期來看，美元的實際有效匯率和美聯儲加息降息沒有關系，關鍵取決于美國經濟的相對基本面。近年來美元的大幅升值已經明顯領先于美國經濟的改善，美元已經階段性見頂。未來如果美國能夠引爆新一輪技術革命，在下一輪經濟角逐中贏得先機，那么美元會持續升值。但如果美國并沒有出現明顯的技術進步，那么美元高位震蕩的可能性更大。
（2）中美經濟基本面的相對變化導致中美利差加速收窄，人民幣兌美元仍有貶值壓力，但由于中國尚有充足的外匯儲備和資本管制能力，這種貶值的節奏一定是可控的。長期來看，如果中國經濟無法比美國經濟更快的改革轉型，那么等到外匯儲備耗盡、資本管制維護成本超過收益的時候，人民幣會出現持續貶值。如果中國經濟能夠比美國更快的實現改革轉型，借此提高人民幣的貿易和投資吸引力，那么人民幣兌美元將重回堅挺。
（3）從目前的情況來看，中國的情況沒有那么糟，美國的情況沒有那么好，其他國家的情況相比中美更是一塌糊涂，人民幣可能對美元略有貶值，但相對一藍子貨幣仍然強勢。對市場來說，可以為人民幣擔心，但大可不必為人民幣哭泣。
人民幣國際化最根本的目的，一是要讓更多的國際資產能夠接受人民幣清算和交易，另一方面是要推動中國金融市場 對全球性資源、資產的定價能力，使其成為實現國家利益最重要的一個工具。
中國作為原油消耗和進口大國，一方面受益于此輪油價大跌，另一方諸多數據也顯示，中國在國際原油市場依然十分被動。2014年中國原油產量2.1億噸，全年石油消費5.19億噸，對外依存度已達到60%。 原油投資理財分析師v信jintubaye 投資不求一夜翻倉，積少成多才是長期穩健策略！
一直以來，中國在國際原油交易市場幾乎沒有議價能力，原因諸多：一是中國雖然是需求方，但供給方過于集中，沙特等歐佩克組織成員之間競爭受到約束，俄羅斯在沒有被美國等“制裁”之前，對中國的原油供給并不積極；二是國際原油以美元計價，并且受華爾街期貨交易市場影響較大，中國對國際金融交易定價市場影響力不足；三是中國原油進口主要控制在幾個大型國有企業，成本和運營效率問題不夠迫切，缺少議價的主動性和相關壓力。
408335367